文 | 海豚投研
$ 苹果 ( AAPL.US ) 北京时间 2025 年 8 月 1 日上午，美股盘后发布 2025 财年第三季度财报（截至 2025 年 6 月），要点如下：
1、整体业绩：iPhone 拉动，业绩明显超预期。本季度苹果公司实现营收 940 亿美元，同比增长 9.6%，市场一致预期（892 亿美元）。
公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone 业务超预期的带动，同时 Mac、和软件服务业务都有两位数增长。苹果公司毛利率 46.5%，同比增加 0.2pct，市场一致预期（46%）。
其中受低价版手机、关税及产能调整的影响，硬件毛利率本季度回落至 34.5%，软件服务业务毛利率依然维持在 75.6% 的相对高位。
2、iPhone：双位数增长，量价齐升。本季度公司 iPhone 业务实现营收 446 亿美元，同比增长 13.5%，大超市场一致预期（398.5 亿美元）。
本季度手机业务的增长，主要来自于 iPhone16 系列、新兴市场需求（两位数增长）和应对关税而提前购买的带动。
对于本季度，海豚君估算 iPhone 整体出货量同比增长 2.7%，出货均价同比上涨 10.5%。
3、iPhone 以外其他硬件：Mac 给力，iPad 等产品低迷。
公司本季度 Mac 业务实现 15% 的同比增长，主要得益于 M4 MacBook Air 的推动，其中新兴市场营收、新用户及升级用户都有双位数增长；
而 iPad 及其他硬件业务本季度都有所下滑，主要是去年同期 iPad Air/Pro 发布带来的高基数影响。
虽然其中部分产品享受中国国补，但从季度表现看，国补对苹果公司整体拉动作用并不明显。
4、软件服务：不惧挑战，再创新高。
即使面临美国地区 App Store 允许外部链接带来的挑战，公司软件服务本季度收入依然有 274 亿美元，市场一致预期（268 亿美元）。
凭借 75.6% 的高毛利率，公司软件业务以接近 29% 的收入占比，产生了公司 47% 的毛利润。
5、分地区收入：全球各地都有增长。其中：
美洲地区依然是公司基本盘，收入占比达到 43.8%，本季度实现 9.3% 的同比增长；
在中国国补等影响下，大中华区本季度同比增长 4.4%，扭转了此前连续下滑的表现；
本季度其他亚太地区的增速最快，增速达到 20%，主要受印度等市场需求的拉动。
海豚君整体观点：财报靠 iPhone "撑场"，AI 突破还得努力
苹果公司本季度交出了相当不错的业绩表现，其中主要的预期差来自于 iPhone 业务。
iPhone 业务作为公司最大的基本盘，本季度受新兴地区及关税影响下提前购买需求的影响，公司手机业务实现了两位数的增长。
结合 IDC 等出货量数据看，本季度苹果手机出货量同比增长约为 2%，而 iPhone 均价同比上涨有 10% 左右。
至于毛利率方面，在硬件收入同比增长的同时，而硬件产品毛利率出现明显下滑，主要受大约受 8 亿美元左右的关税相关成本影响。
若剔除该影响后，海豚君测算公司本季度的硬件产品毛利率为 35.7%，同比提升 0.4pct。
由于公司预计下季度仍将承受 11 亿美元左右关税相关成本，这仍将给下季度的硬件产品毛利率带来压力。
而公司在应对关税的措施方面：
①优化供应链，调整生产分布（当前美国销售的 iPhone 多产自印度，Mac 等多产自越南）；
②扩大美国本土投资，逐渐完善本地化供应链。凭借公司的管理能力和产业链地位，将削弱关税带来的影响。
虽然苹果公司本季度交出了 "超预期" 的表现，但公司也依然面临着多重风险：
a）手机市场需求低迷和部分地区的竞争加剧：结合 IDC 等行业数据，本季度全球手机市场增速仅是低个位数，而苹果手机出货量增速也仅有 2% 左右。
虽然公司 iPhone 业务收入实现了双位数增长，但从苹果在全球的出货量市场份额看，公司本季度的市场份额仅有 15.7%，同比再次滑落。
b）美国 App Store 允许外部链接带来的挑战：苹果长期以来通过 App Store 的抽成获取高额利润，"苹果税" 使得苹果在用户付费下载应用或购买应用内数字商品及服务时，抽取 一定的费用。
允许外部链接后，部分交易绕过苹果支付系统，苹果无法对这些交易抽佣，直接导致收入受损；
c）谷歌诉讼案可能产生的潜在影响：美国司法部起诉谷歌滥用搜索引擎垄断地位，其中包括谷歌向苹果支付费用以成为苹果设备（iPhone、Mac 等）搜索接入点（SAPs）的默认通用搜索引擎（GSE）。
苹果从谷歌获得的全球流量获取成本（TAC）达到 200-300 亿美元，其中美国市场贡献约 125 亿美元，计入服务业务收入。
而最坏的情况是将损失 125 亿美元的美国市场，当前市场相对中性的预期影响范围在 40-60 亿美元。
这些（a+b+c）风险可能对苹果公司产生阶段性的影响，但凭借庞大的用户基数和生态粘性，苹果公司作为硬件终端仍具有明显的护城河，可以预期对公司经营面的冲击并不会太大。
从投资视角看，结合苹果公司当前市值（3.1 万亿美元），对应公司 2025 财年净利润在 28 倍 PE 左右（假定公司收入 +6.4%，毛利率为 46.7%，税率 15.6%）。
参考公司历史估值区间（25-35 倍 PE），当前估值处于区间中下部，也表明市场在当前对公司的预期相对偏低。
粗看公司本财年的净利润增速将达到 26.7%，但由于上一财年受欧盟补税（约为 100 亿美元）的一次性影响。
若剔除该影响后，本季度实际利润增速约为 7%。如果 iPhone17 没有大的创新而 AI 落地不断延后的情况下，公司下一财年可能也将延续个位数增长。
在个位数增速的公司中，苹果能享受将近 30 倍的 PE，主要是市场看重公司在高端手机市场的地位、产业链话语权和软件生态的壁垒。
虽然公司在近几个季度都提升了资本开支，公司本财年前三个季度合计资本开支达到 94.7 亿美元，同比增长 45%。
但市场期待的 AI 创新仍未见突破，Siri 更新也延后至了下一年。如果 iPhone 或硬件端没能展现出创新力，而 AI 业务也迟迟难以实现突破的话，公司将很难实现 "更进一步" 的跨越。
整体来看，虽然苹果公司存在潜在的外部风险，但公司依然拥有大量的用户基础，公司经营面也将依旧稳健。
但不容忽视的是，苹果公司当前产品创新不足和 AI 进展缓慢，会在一定程度上削弱市场对公司的期待。
坚实的护城河，能给苹果带来托底的作用。而如果公司持续不能给出新的看点，公司股价也将难以向上突破传统估值区间。
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